300 triệu người dùng Kalshi: Chiến thắng thoáng qua hay tín hiệu thực sự?

Tại sao không? Một nền tảng dự đoán trung tâm, chịu sự quản lý của CFTC, lại có thể thu hút 3 triệu người dùng chỉ trong một mùa World Cup – trong khi Polymarket, với công nghệ phi tập trung, vẫn loay hoay với bài toán thanh khoản? Đó là câu hỏi mà tôi tự đặt ra khi nhìn vào con số 3 triệu mà Kalshi công bố. Nhưng liệu đây có phải là một cột mốc thực sự, hay chỉ là hiệu ứng nhất thời của một sự kiện thể thao lớn? Với tư cách là một nhà nghiên cứu thanh toán xuyên biên giới, tôi đã chứng kiến quá nhiều 'cơn sốt' đến rồi đi. Năm 2017, tôi đọc whitepaper Bitcoin trong giờ kinh tế ở Buenos Aires. Năm 2020, tôi yield farm trên Compound với APR 200% – và mất 40% vì impermanent loss. Năm 2022, tôi mất 80% danh mục vì Luna và FTX. Mỗi lần, thị trường đều có một 'câu chuyện' mới. Lần này, câu chuyện của Kalshi là gì? Bối cảnh: Kalshi là một sàn dự đoán được CFTC cấp phép, hoạt động tại Mỹ. Không giống Polymarket – chạy trên Polygon, cho phép bất kỳ ai cũng có thể tham gia – Kalshi yêu cầu KYC và chỉ chấp nhận thanh toán bằng USD. Về mặt kỹ thuật, nó là một nền tảng web2 thuần túy: cơ sở dữ liệu SQL, máy chủ AWS, và một hệ thống matching engine truyền thống. Nhưng đó chính là thế mạnh của nó: tuân thủ. Khi Polymarket bị CFTC phạt 1,4 triệu USD vào năm 2022, Kalshi lại được coi là 'người tốt' trong mắt các nhà quản lý. Và World Cup – với hàng tỷ người xem – là cú hích hoàn hảo. Người dùng Mỹ đổ xô vào đặt cược kết quả trận đấu. 3 triệu tài khoản được tạo ra trong một quý. Nhưng con số đó có ý nghĩa gì? Trong lĩnh vực crypto, chúng ta thường bị ám ảnh bởi các chỉ số vanity: tổng người dùng, TVL, khối lượng giao dịch. Nhưng như bài học từ Luna cho thấy, TVL có thể bị thổi phồng bởi các giao thức cho vay lẫn nhau. Tương tự, 3 triệu người dùng của Kalshi có thể chỉ là những người tạo tài khoản để đặt cược một lần rồi không bao giờ quay lại. Điều này gợi nhớ cho tôi về Argentina, nơi dòng vốn chợ đen từng đổ vào các nền tảng cá cược thể thao trong mùa World Cup 2018 – và biến mất ngay sau trận chung kết. Tôi muốn đi sâu vào cấu trúc động lực. Kalshi không có token. Toàn bộ doanh thu đến từ phí giao dịch. Khi người dùng đặt cược, họ trả phí spread. Điều này tạo ra một mô hình kinh doanh bền vững, nhưng thiếu đòn bẩy tăng trưởng mà token có thể mang lại (như liquidity mining của Polymarket). Tại sao không phát hành token? Có lẽ vì CFTC không cho phép. Nhưng điều đó cũng đồng nghĩa với việc Kalshi không thể tạo ra hiệu ứng mạng lưới mạnh mẽ như các nền tảng DeFi. Người dùng không có động cơ để giữ 'token Kalshi' hay tham gia quản trị. Họ chỉ đến để giải trí, và ra đi khi sự kiện kết thúc. Đây là một vấn đề kinh điển: tỷ lệ giữ chân sau sự kiện. Nếu Kalshi không thể biến những người dùng World Cup thành những người đặt cược thường xuyên vào các thị trường dự đoán khác – bầu cử, kinh tế, thời tiết – thì 3 triệu đó chỉ là một đốm sáng. Tôi nhìn thấy một góc nhìn phản trực giác. Thông thường, khi một nền tảng đạt được tăng trưởng người dùng lớn, giới đầu tư sẽ vui mừng. Nhưng tôi lại thấy đây là một điểm mù. Các nhà phân tích có thể bỏ qua một thực tế: Kalshi đang phải cạnh tranh với các sàn cá cược thể thao khổng lồ như DraftKings và FanDuel, những nơi có lượng người dùng hàng chục triệu. 3 triệu người dùng so với 50 triệu của DraftKings là quá nhỏ. Vậy Kalshi đang làm gì để khác biệt? Họ tập trung vào các thị trường dự đoán 'thông minh' – như dự đoán lạm phát, lãi suất – nhưng những thị trường này lại ít người tham gia hơn. Câu hỏi đặt ra: Liệu Kalshi có đang mắc kẹt giữa hai thế giới? Vừa không đủ giải trí để cạnh tranh với cá cược thể thao, vừa không đủ chuyên sâu để thu hút các nhà giao dịch chuyên nghiệp? Tại sao không thừa nhận rằng phần lớn người dùng mới chỉ đến vì World Cup, và họ sẽ rời đi khi mùa giải kết thúc? Chính sự thiếu minh bạch về dữ liệu giữ chân – Kalshi không công bố MAU hay DAU – khiến tôi nghi ngờ. Hãy nhìn vào kinh nghiệm của tôi. Năm 2021, khi NFT lên cơn sốt, tôi mint 3 NFT từ Art Blocks. Khi CryptoPunks đạt 100 ETH, tôi thấy một sự định giá sai lệch. Tôi lập một nhóm trên Telegram để thảo luận. Nhóm đó không biến thành dự án thương mại, nhưng nó dạy tôi cách kết nối các giải pháp kỹ thuật với nhu cầu kinh tế. Tương tự, Kalshi có thể đang xây dựng một 'cây cầu' từ sự kiện World Cup đến các thị trường dự đoán dài hạn, nhưng tôi chưa thấy bằng chứng. Nếu họ tích hợp Lightning Network hay Stellar để chuyển tiền xuyên biên giới? Tôi đã từng thử nghiệm điều đó trong dự án NFT-based remittance. Nhưng Kalshi thì không – họ chỉ dùng ACH và thẻ tín dụng. Đây là một thiếu sót. Tại sao không tận dụng sự phổ biến của stablecoin để giảm chi phí nạp/rút? Có thể vì CFTC không cho phép giao dịch bằng tài sản số. Kết luận của tôi mang tính tiến hóa: 3 triệu người dùng là một tín hiệu, nhưng không phải là một phán đoán. Để đánh giá Kalshi, chúng ta cần nhìn vào tỷ lệ giữ chân sau 3 tháng, và xem liệu nền tảng có mở rộng sang các thị trường dự đoán ngoài thể thao hay không. Nếu họ chỉ dừng lại ở World Cup, thì đây là một cơn sốt thoáng qua. Còn nếu họ thành công trong việc giữ chân người dùng bằng các sự kiện bầu cử (Mỹ 2024) hay kinh tế, thì Kalshi mới thực sự đáng gờm. Nhưng với tư cách là một Macro Watcher, tôi cho rằng trong thị trường giảm hiện tại, sống sót quan trọng hơn lợi nhuận. Hãy nhìn vào dòng tiền: Kalshi có đang kiếm được phí đủ để trang trải chi phí vận hành? Họ có đang 'chảy máu' LP? Không có thông tin đó, tôi không thể khẳng định. Tạm thời, tôi chỉ đặt một câu hỏi cuối: Liệu 3 triệu người dùng này có thực sự là tài sản, hay chỉ là một con số để kể câu chuyện tăng trưởng với nhà đầu tư?