Hook:
Khi on-chain im lặng, sự thật bắt đầu hiện hình. STRC, cổ phiếu ưu đãi của Strategy (tiền thân MicroStrategy), đang giao dịch ở mức 85 USD, trong khi cựu chuyên gia tín dụng Goldman Sachs Khing Oei định giá nó ở 96,3 USD – chênh lệch 13,3%. Đây không chỉ là một con số trên bảng điện tử, mà là minh chứng cho cách thị trường crypto bị hiểu sai bởi lăng kính tài chính truyền thống. Là một nhà phân tích crypto 8 năm kinh nghiệm, tôi thấy đây là cơ hội để nhìn xuyên qua lớp sương mù của định giá ngắn hạn.
Context:
STRC là công cụ lai: mệnh giá 100 USD, trả cổ tức cố định 12%/năm, không có kỳ hạn. Nó được bảo đảm bởi 843.775 BTC và 3 tỷ USD tiền mặt của Strategy – một quỹ tài sản kỹ thuật số thực thụ. Cổ tức chỉ được trả khi công ty có khả năng, và theo Oei, ngay cả trong kịch bản Bitcoin không tăng trưởng, dòng tiền vẫn đủ 29 năm. Nhưng thị trường đã discount mạnh, đưa giá xuống dưới mệnh giá, gợi nhớ về những gì tôi từng thấy trong DeFi Summer 2020 khi Compound phát hành COMP với lợi suất quảng cáo 20% nhưng thực tế chỉ 3% sau điều chỉnh rủi ro trượt giá.
Core:
Sai lầm của thị trường nằm ở cách tính lợi suất. Nhiều nhà đầu tư lấy 12$ cổ tức chia cho 85$ giá thị trường, ra 14,1%, rồi so sánh với lợi suất trái phiếu 10 năm để kết luận STRC hấp dẫn. Nhưng điều này sai về bản chất: STRC là công cụ vĩnh viễn, không có ngày đáo hạn, nên giá trị thực của nó phải dựa trên dòng tiền chiết khấu (DCF). Oei sử dụng mô hình DCF với suất chiết khấu 12% – tương ứng với rủi ro của một công ty nắm giữ Bitcoin – và giả định dòng cổ tức kéo dài 29 năm. Kết quả: 96,3 USD. Thị trường chỉ định giá cho 17 năm, nghĩa là họ cho rằng Strategy sẽ không thể duy trì cổ tức quá 17 năm. Tại sao? Có lẽ vì nỗi sợ Bitcoin sụp đổ, hoặc lo ngại Michael Saylor thay đổi chiến lược.
Tôi cho rằng đây là một điểm mù: thị trường đang chiết khấu quá mức rủi ro quản trị mà bỏ qua sức mạnh tài sản đảm bảo. Trong báo cáo nội bộ năm 2021, tôi đã phân tích dữ liệu NFT và phát hiện giá CryptoPunks tăng 500% sau khi Fed bơm 3 nghìn tỷ USD, cho thấy mối liên hệ giữa thanh khoản vĩ mô và tài sản số. Tương tự, STRC không chỉ là một cổ phiếu, nó là một cách để short vol của Bitcoin – bán sự ổn định của dòng tiền. Và khi dòng tiền vĩ mô điều chỉnh, câu chuyện về STRC sẽ thay đổi. Hãy nhìn vào bảng nhạy cảm của Oei: nếu Bitcoin quay lại 80.000 USD, STRC trở về mệnh giá 100 USD; nếu giảm xuống 40.000 USD, giá chỉ còn 58 USD. Điều này cho thấy rủi ro chính là Bitcoin, không phải cấu trúc.
Contrarian:
Tuy nhiên, đừng vội đổ xô mua. Góc nhìn ngược: mô hình của Oei giả định tăng trưởng Bitcoin 3,4%/năm – con số thấp nhưng không chắc chắn. Nếu Bitcoin về 20.000 USD (khả năng thấp nhưng có thể xảy ra trong chu kỳ halving lần thứ ba), 502 tỷ USD tài sản ròng chỉ còn khoảng 200 tỷ, và STRC sẽ mất gần hết giá trị. Hơn nữa, Michael Saylor là người duy nhất có quyền quyết định dừng cổ tức. Vào tháng 4/2022, ông từng nói rằng “Bitcoin là tài sản duy nhất”, nhưng nếu giá tiếp tục giảm, có thể ông sẽ ưu tiên mua thêm BTC hơn là trả cổ tức. Rủi ro quản trị là thực, và thị trường đang discount 13% cho rủi ro đó. Câu hỏi là: discount quá hay chưa đủ?
Takeaway:
Chu kỳ không chết, chỉ thay đổi hình hài. STRC là một dạng “Bitcoin bond” mới, nơi bạn nhận lãi bằng USD từ sự giàu có của Bitcoin. Nếu bạn tin vào chu kỳ tăng giá tiếp theo, mua STRC ở 85 USD là cược có lợi thế: bạn vừa có lợi suất 12% vừa được hưởng alpha từ việc định giá lại. Nhưng nếu bạn chỉ muốn long Bitcoin, mua ETF đơn giản hơn. Hãy nhớ: dòng tiền đi trước, câu chuyện đi sau. Và dòng tiền của STRC – 12% cổ tức – vẫn đang chảy. Hãy theo dõi giá Bitcoin ở mốc 80.000 và 40.000 USD để biết khi nào câu chuyện kết thúc.