Mizuho vừa hạ mục tiêu giá cổ phiếu Circle từ 85 USD xuống 50 USD. Lý do? Cuộc cạnh tranh từ OpenUSD. Nhưng câu chuyện thực sự không nằm ở OpenUSD. Nó nằm ở thứ mà tôi gọi là “cái bẫy phân mảnh” – thứ mà các VC đã bán cho chúng ta suốt nhiều năm qua, và Circle là nạn nhân đầu tiên.
Hãy nhìn lại 2017. Khi tôi 30 tuổi, tôi mua Tezos sau khi nghiên cứu Proof-of-Stake. Kết quả? Giá giảm 40% trong 3 tháng. Bài học: chu kỳ thanh khoản toàn cầu mới là tất cả, không phải công nghệ. Hôm nay, câu chuyện stablecoin cũng chỉ là một biến thể của cùng một vở kịch thanh khoản.
Context: Circle là nhà phát hành USDC – stablecoin lớn thứ hai sau USDT. Doanh thu của Circle đến từ hai nguồn: (1) lợi tức từ dự trữ (trái phiếu chính phủ Mỹ) và (2) chia sẻ lợi nhuận với các đối tác phân phối như Coinbase. Mô hình này hoạt động tốt khi lãi suất cao, nhưng nó dựa trên một giả định: Circle là cửa ngõ độc quyền kết nối tiền pháp định với crypto.
Giờ đây, một đối thủ mới – OpenUSD – xuất hiện. Mizuho mô tả OpenUSD có “chế độ truy cập trực tiếp”. Dịch ra ngôn ngữ đời thường: OpenUSD không cần Coinbase hay bất kỳ trung gian nào để phát hành hoặc đổi stablecoin của mình. Nó đi thẳng đến DeFi, đến người dùng cuối, cắt bỏ người trung gian.
Core: Đây là lúc tôi nhìn thấy sự tương đồng với DeFi Summer 2020. Khi đó, với vai trò chuyên gia cấp cao, tôi bỏ 2 ETH vào Aave và Compound. Tôi viết báo cáo “DeFi như một kênh phản hồi lạm phát”, chỉ ra rằng lãi suất DeFi sẽ giảm khi dòng vốn định chế vào. Điều đó đã xảy ra.
Điều tương tự đang xảy ra với stablecoin: OpenUSD đang tạo ra “kênh phản hồi lạm phát” ngược. Nó ép Circle phải chia sẻ nhiều lợi nhuận hơn cho đối tác (Coinbase) hoặc giảm phí cho người dùng. Kết quả là biên lợi nhuận của Circle bị bóp chết. Mizuho ước tính EBITDA 2027 của Circle thấp hơn 25% so với kỳ vọng thị trường. Đó là con số tử thần.
Nhưng câu chuyện không chỉ là số học. Nó là về cấu trúc thanh khoản. Tôi nhớ lại crash 2022 – khi danh mục của tôi mất 70%, từ 50.000 USD xuống 15.000 USD. Tôi tranh luận trên Twitter: nguyên nhân là Fed tăng lãi suất, không phải LUNA hay 3AC. Lúc đó, tôi nhận ra rằng thanh khoản là thứ duy nhất quyết định giá trị. Stablecoin cũng vậy. Nếu OpenUSD có thể cung cấp thanh khoản rẻ hơn và nhanh hơn, USDC sẽ mất vị thế.
Contrarian: Góc nhìn phản trực giác ở đây là: “Phân mảnh thanh khoản” không phải vấn đề – nó là giải pháp. Các VC đã dạy chúng ta sợ phân mảnh thanh khoản, rằng nó làm giảm hiệu quả thị trường. Nhưng thực tế, phân mảnh là cách tự nhiên của thị trường để tìm ra mức giá tốt nhất. OpenUSD đang tận dụng điều đó. Nó không cố gắng trở thành một stablecoin duy nhất; nó chỉ cần chiếm một phần nhỏ trong những pool thanh khoản quan trọng, và từ đó kéo dòng tiền về phía mình.
Circle, ngược lại, đang mắc kẹt trong cái bẫy “tập trung hóa thanh khoản” mà nó tự xây dựng. Nó phụ thuộc vào một vài đối tác lớn (Coinbase). Khi đối tác đó có quyền lựa chọn khác, Circle mất khả năng định giá. Đây chính xác là điều tôi đã thấy trong ICO 2017: những dự án có quan hệ độc quyền với sàn giao dịch thường thất bại khi sàn mở ra sàn khác.
Takeaway: Nếu bạn đang hold USDC hoặc cổ phiếu Circle, hãy tự hỏi: Liệu OpenUSD có phải là “tín hiệu” cho thấy mô hình stablecoin tập trung đã đến hồi kết? Hay đây chỉ là một pha điều chỉnh tạm thời, và Circle sẽ lại trỗi dậy nhờ lợi thế compliance?
Từ kinh nghiệm quan sát 23 năm của tôi, tôi tin rằng thị trường crypto giống như những đám mây ICO năm xưa – chúng tan biến nhanh chóng. Nhưng CBDC mới là mưa, còn những stablecoin tư nhân như USDC chỉ là hạt bụi trong cơn mưa đó. Câu hỏi còn lại: Liệu OpenUSD có đủ sức biến thành một đám mây mới, hay nó chỉ là một cơn gió thoảng qua?
Tôi đặt cược vào sự hỗn loạn có cấu trúc. Như mọi khi.