Hook: Trong 7 ngày qua, USDC mất thêm 2,3 tỷ USD vốn hóa. Con số này cộng dồn với mức sụt giảm 70 tỷ USD kể từ tháng 3 năm nay. Tôi nhìn vào dashboard on-chain của mình – dòng chảy ròng từ các sàn giao dịch đang đỏ rực. Thị trường vẫn đang ăn mừng việc OCC cấp phép cho Circle trở thành ngân hàng số quốc gia. Nhưng dữ liệu đang kể một câu chuyện khác.
Context: Tháng trước, Mizuho – một trong những ngân hàng đầu tư lớn nhất Nhật Bản – đã đưa ra báo cáo xếp hạng "trung lập" cho USDC. Họ nói rằng cú hích từ OCC đã được phản ánh hết vào giá. Điều thực sự quan trọng bây giờ là sự suy giảm thị phần và áp lực cạnh tranh từ các stablecoin liên minh như OUSD (do Mastercard, Stripe, Coinbase hậu thuẫn). Là một người đã theo dõi stablecoin từ thời ICO 2017, tôi thấy luận điểm này quen thuộc: khi một tài sản được coi là "an toàn nhất" bắt đầu mất dần tính độc tôn, thì đó là lúc cần kiểm tra lại giả định đầu tư. Trong 5 năm qua, tôi đã xây dựng bot phát hiện bất thường trên Uniswap và từng giúp quỹ của mình tránh mất 4 triệu USD nhờ đọc dữ liệu on-chain của các dự án ICO. Nay tôi áp dụng cùng khuôn khổ đó cho USDC.
Core: Hãy nhìn vào ba bộ dữ liệu. Thứ nhất, vốn hóa thị trường. USDC từ đỉnh 740 tỷ USD giảm xuống còn 670 tỷ USD tính đến tuần trước. Mỗi tuần, lượng USDC bị đốt (redeem) vượt xa lượng mint mới. Điều này cho thấy nhu cầu nắm giữ USDC đang yếu đi – người dùng đang chuyển sang USDT hoặc các tài sản khác. Thứ hai, thu nhập của Circle phụ thuộc vào phí giao dịch và lãi từ dự trữ. Khi vốn hóa giảm, doanh thu từ phí giao dịch giảm theo tỷ lệ. Hơn nữa, lãi suất từ trái phiếu kho bạc Mỹ – nguồn thu chính – cũng đang giảm dần khi Fed hạ lãi suất. Mô hình lợi nhuận của Circle bị kẹp giữa hai lực: quy mô thu hẹp và biên lãi ròng co lại. Thứ ba, dữ liệu trên chuỗi cho thấy sự xuất hiện của OUSD đang bắt đầu hút thanh khoản. Một số pool thanh khoản lớn trên Curve và Uniswap đã bắt đầu thêm cặp OUSD/USDC. Lọc sương mù DeFi, nền tảng nào còn trụ? – Câu hỏi này giờ đây cũng áp dụng cho chính USDC.
Tôi muốn nhấn mạnh một điểm mà báo cáo Mizuho không nói thẳng: tác động của việc mất đi "hiệu ứng mạng lưới độc quyền". Khi USDC là stablecoin tổ chức duy nhất được OCC chấp thuận, mọi giao thức DeFi và tổ chức tài chính truyền thống buộc phải dùng nó. Nay OUSD cũng đáp ứng GENIUS Act, và có thêm sức mạnh từ liên minh Mastercard-Stripe-Coinbase. Điều này làm suy yếu lợi thế cạnh tranh cốt lõi của Circle. Từ góc nhìn on-chain, tôi thấy số lượng địa chỉ hoạt động hàng tuần của USDC giảm 12% so với quý trước, trong khi USDT tăng 8%. Đó là tín hiệu cảnh báo sớm.
Contrarian: Nhiều người cho rằng OCC cấp phép là "game changer" – nó mở đường cho các ngân hàng truyền thống dùng USDC. Nhưng Mizuho cho rằng điều này đã được phản ánh. Tôi đồng ý. Hơn nữa, việc trở thành ngân hàng số kéo theo chi phí tuân thủ và quản lý cao hơn, làm giảm lợi nhuận. Cái bẫy ở đây là đánh đồng "sự chấp thuận của cơ quan quản lý" với "tăng trưởng kinh doanh". Trong thị trường giảm, cơ hội thường ẩn trong những thứ bị định giá thấp; nhưng USDC đang bị định giá quá cao bởi kỳ vọng sai lầm.
Takeaway: Trong tuần tới, tôi sẽ theo dõi chặt chẽ dòng chảy ròng của USDC trên các sàn giao dịch và sự gia tăng thanh khoản của OUSD. Nếu USDC mất thêm 5% vốn hóa trong khi OUSD đạt mốc 10 tỷ USD, kịch bản "giảm dần" sẽ trở nên rõ ràng. Nhà đầu tư tổ chức cần xem xét lại vị thế của mình. Còn nhà đầu tư cá nhân? Hãy nhớ: một con tàu có vỏ bọc hợp pháp vẫn có thể chìm nếu thân tàu bị thủng. Dữ liệu on-chain là chiếc sonar duy nhất giúp bạn thấy được lỗ hổng trước khi mọi người hoảng loạn.